北京时间2月26日凌晨消息，摩根大通分析师朱海滨、Grace Ng和Lu Jiang近日发布亚太地区经济研究报告称，人民币最近贬值是由于受到了经济、全球市场、政策以及技术等多种因素的影响，并预计人民币贬值将是暂时的，而且从幅度上来说也将是适度的。分析师维持此前的预期不变，即2014年中人民币兑美元将升值1%到2%。

以下是报告内容摘要：

人民币汇率从单向升值发生转变：

进入2014年以后的一个显著改变是，人民币已经扭转了单向升值的走势。在2014年1月14日触及最低水平（该日美元兑在岸人民币即期汇率为每美元6.0406元人民币，定盘价为每美元6.0930元人民币）以后，在岸人民币的汇率已经下跌了0.9%（到2014年2月24日报每美元6.0949元人民币），而在岸人民币的定盘价也已经下跌了0.43%（到2014年2月24日报每美元6.1189元人民币）。

——人民币贬值背后的推动因素：

人民币的动能之所以发生转变，主要推动力来自于多种因素：疲弱的经济前景；政策转变；以及市场投资者的技术性调整。

1）从经济方面来看，我们预计，2014年第一季度中国的经济增长动能将会减弱，其GDP季度环比增长率年率（SAAR）将为7.2%；2014年第二季度，GDP季度环比增长率年率预计将为6.8%（与此相比，2013年第三季度为9.2%，2013年第四季度为8.0%）。我们对2014年全年中国GDP增长速度的预期为7.4%（相比之下2013年为7.7%）。

经济增长速度的放缓预计将集中反映在固定投资的增长放缓（其原因是制造业产能过剩问题仍徘徊不去）、更加紧缩的地方政府融资状况以及住房市场的增长放缓上。此外，最近几个月以来中国内地金融市场的波动性所带来的影响（包括信贷增长放缓和2013年下半年中银行间拆借利率上升等）预计也将拖累2014年上半年的增长动能。

整体而言，中国1月份的宏观经济指标所发出的信号喜忧参半：贸易和信贷/社会融资总量（TSF）数据表现强劲，但采购经理人指数（PMI）和生产者物价指数（PPI）等数据则表现疲弱（凸显了企业定价能力的缺乏以及制造业部门中徘徊不去的产能过剩问题）。事实上，虽然1月份贸易数据强于预期，但很可能被中国农历新年所带来的影响严重扭曲。而且，这一数据与最近几个月以来制造业采购经理人指数的整体疲弱表现也严重脱节；尤其是，在去年12月份和今年1月份的国家统计局和Markit采购经理人报告中，出口订单子指数均低于50点的“门槛”。

在2014年中，有关中国金融风险的担忧情绪继续在金融市场上占据主导地位。特定信托产品的潜在违约风险一直都受到媒体的广泛关注，而这种风险令人感到担心的是，如果真的发生违约，则投资者可能撤离，从而导致整个“影子银行”市场都陷入以流动性为驱动力的信贷危机。

按照我们的预测，随着经济增长动能的放缓，违约很可能将在2014年中发生；我们还认为，违约将有助于恢复市场纪律，并缓和长期内的道德风险问题。我们并不认为个别的违约将会演变成一场全面展开的危机；但就近期而言，违约可能会导致投资者情绪发生转变，并导致市场陷入暂时的混乱状态。

2）从全球范围来看，美联储缩减量化宽松规模是今年市场主要担心的问题。就美联储预计将会采取的资产购买规模缩减措施将对中国造成的影响而言，可能存在两种连接渠道，分别是商品贸易流动和资本流动。

就商品贸易流动来说，相对健康的美国经济前景将会触发美联储缩减量化宽松规模的措施，而这种措施对中国出口行业部门的影响应该是微乎其微的。

与此同时，就其对资本流动的影响来说，去年中期美联储暗示将开始缩减量化宽松规模时所带来的恐慌情绪表明，最有可能受到影响的是那些持续面临经常帐赤字的经济体，以及那些重度依赖于海外资本流入以支持本国经济增长的经济体。从这一角度来看，实际上中国正处在稳固的外部位置上，这就是此前的恐慌情绪几乎并未对中国造成影响的原因所在。

同时，美联储缩减量化宽松规模很可能将会起到增强美元的作用，并导致新兴市场国家的货币整体表现疲弱，因此很可能限制2014年可能出现的在岸人民币兑美元升值的规模。

3）就政策方面来看，我们认为最近在岸人民币升值是受到了政策立场转变的支撑。尤其是，中国人民银行很可能会恢复双向波动体制，并减轻资本流入的近期压力。

在2013年中，人民币是表现最好的货币之一，兑美元汇率上涨了3%，其实际有效汇率上涨了7%左右。人民币实际有效汇率的迅速上升令中国出口行业部门受到了沉重压力，并将市场情绪从2012年的双向波动（当时人民币兑美元汇率几乎维持不变）转变为2013年的单向升值。

人民币的升值，再加上在岸利率与离岸利率之间的差距，还带来了庞大的资本流入。在2013年中，各大银行所持有的外汇部位增加了2.78万亿元人民币，与此相比2012年为增加4950亿元人民币，这令本土货币政策操作变得更加复杂。尤其是，中国人民银行已经从2013年下半年开始设法降低信贷增长的速度，以便控制信贷不平衡性和解决金融不稳定性问题，而庞大的资本流入则令该行的这种努力受损。

特别是，存款准备金率自2012年5月份以来一直都维持不变，因此中国人民银行正面临着进退维谷的局面，不得不依靠单一的工具（公开市场操作（OMO））来处理多种目标（流动性管理、金融稳定性和资本流动的本外币对冲操作等）。在实践中，这种政策两难困境已经导致中国人民银行的政策立场被错误解读，并导致了市场混乱形势。

4）从技术层面来看，市场对于大规模做多人民币的投资态度已经变得更加谨慎。在岸企业可能会放缓其卖出美元兑人民币的活动，原因是在岸市场上的利差目前已经创下自2012年上半年以来的最低水平。

——下一步将会发生什么情况？

我们预计，人民币贬值将是暂时的，而且从幅度上来说也将是适度的。我们维持此前预期，即2014年中人民币将升值1%到2%。

首先，尽管中国的经济增长速度有所放缓，但在2014年“硬着陆”的可能性仍旧很小。按7.4%的GDP增长预期计算，中国仍将是世界上增长速度最快的大型经济体。2013年中，中国的经常帐赤字在GDP总额中所占比例为2.1%，而我们预计未来一年时间里这一比率仍将维持在2%附近。这就意味着，人民币接近于平衡水平，但仍有小幅升值的空间。

其次，金融风险是最令人担心的问题，但爆发全面危机的可能性仍旧非常低。中国的债务主要是由国内投资者持有的，而较高的储蓄率对其形成了支撑。同时，资本账则仍旧相对保持封闭状态。尽管最近以来的金融市场动荡形势部分反映了最近几年以来累积的金融不平衡性，但同时也是由于货币政策调整（信贷增长放缓）和金融改革的进展（如利率自由化）而导致的。这些政策方案可以依据立法者对结构性改革和金融稳定性的整体评估而作出调整。

在我们看来，中国人民银行很可能想要看到货币稳定形势下的双向波动（倾向于适度升值）。在中国立法者的脑海中，不愿看到人民币出现重大贬值的想法仍旧根深蒂固，原因是人民币贬值会导致出现重大的资本外流，从而增强来自于主要贸易合作伙伴的反对立场，同时也将阻碍中国人民银行为促进国际市场使用人民币而做出的努力。

人民币的动能转变可能会为汇率体制改革重新开启一扇窗口，尤其是扩大美元兑人民币的每日交易区间（在2012年4月16日从上下浮动不超过0.5%扩大至上下浮动不超过1%，随后一直保持不变）。有趣的是，最近几个星期以来，即期汇率与定盘价之间的差距一直都在收窄。在我们看来，进一步扩大人民币交易区间有两个前提条件：（1）即期汇率更接近于定盘价；（2）资本流动相对处于平衡状态，而且不受交易区间扩大的影响。在未来两三个月里，人民币的交易区间很可能将从1%扩大至2%。