近日人民币离岸和远期走弱震荡，大宗商品价格也大幅跳水。成因应归于希腊事件影响下，国际市场近期本已不太平，A股只是给国际投资者脆弱的心灵继续“补刀”而已。另外，由于新纪要显示鸽派力量在减弱，联储即将加息的预期重又开始在资本市场上空盘旋；我国需求面的疲弱、加上对A股和欧洲市场的恐慌情绪酝酿，使得风险预期大增，是近日国际资本市场震荡的主因。

　　纵观新兴市场、尤其是拉美国家的历次金融危机，无不与松弛的银行业(信贷)监管、过分(超前)开放的资本市场、失当的汇率制度相关联。阿根廷(2001年)僵化的汇率体系导致流动性危机；墨西哥(上世纪90年代)过早推进资本自由化酿下恶果，最终都演变成银行业资本受损严重，进而从信贷渠道传染到实体，再由于资本大幅撤出而连带本币贬值的“双重危机”。但根据我们的理性分析，这一切不会在中国市场发生。

　　从对金融危机的抗力和国际环境中的货币政策独立性上来看，我国与其他新兴市场存在根本性区别。本轮A股崩盘始于融资杠杆的缺乏约束和投资者的非理性，融资盘中的天量资金是本轮动荡的核心原因。一旦银行入市的资本受到严重损伤，会从信贷渠道影响其向实体的资本输送，进而引发资本撤出。从银行业危机向资本流出和本币汇率贬值的相继传染，即所谓的“双重危机”。不过从目前来看，针对投资者最关心的融资盘损失，各方测算均表明，到目前为止损失仍在可控范围内，无需过分担心银行业的全面风险。另一方面，从去年中期开始，联储加息预期已促使资本外流风险逐渐释放，并非突发性过程；央行的货币政策也已基本摆脱外汇占款的绑架。A股的问题并不是国际资本异常流动对国内的冲击，反向来看，资本市场的惨淡也不会连带引起人民币汇市崩盘。

　　今年迄今为止，人民币即期汇率仍保持较为坚挺的态势。近期的股市崩盘演变成股灾，监管层多次出手成效不显，这多少打击了国际投资者的信心。市场情绪的转变对人民币汇价的远期贬值施加了影响。然而根据我们的审慎观察，人民币贬值压力并没有某些舆论放大的那么严重，结合央行的政策目标(人民币汇率应企稳)和调控手段(中间价熨平波动)，以及人民币离-在岸汇价和远期汇率的指标分析，我们并不认为人民币当前面临严重而难以应付的贬值压力。

　　近日外汇及大宗市场震荡简析

　　从昨天(7月7日)开始，股市的惨淡开始向其他市场弥散；大宗商品期货市场几乎全线跌停，人民币离岸和远期均走弱，而国际市场上主要股债品种——除了美元资产以外——也是哀鸿遍野。实际上这有多方面原因，首先，A股市场的惨淡以及救市失败使得很多境外投资者短期内失去了对中国市场的信心，这直接体现为人民币远期及离岸汇率走弱；原本上半年A股市场的繁荣一定程度上掩盖了实体经济的疲弱，一旦遮羞布被揭下，实体需求疲弱、救市政策失败、资本市场崩溃的三重预期叠加使得中国市场的不稳定预期急剧升温。这是人民币汇价波动的根本原因。

　　第二，屋漏偏遭连夜雨，国际市场近期本已不太平。近日希腊政局是热点问题，欧洲局势不稳，欧元疲软，德国、希腊国债(风险资产)收益率走高，短期内美日证券市场也受到负面影响，只有美元作为避险货币受到利好。由于国际资本市场的高度联动性，在上半年全球股市的“强心针”A股倒下后，各类证券和大宗商品市场有此反映实属正常。A股只是给国际投资者脆弱的小心灵“补了一刀”而已。

　　第三，美国加息预期重又杀回。一二季度美国的实体经济、非农就业和通胀率等关键指标恢复相当不错，最新纪要显示鸽派力量在减弱，联储即将加息的预期重又开始在资本市场上空盘旋。美元在加息预期、本国经济复苏、外部经济体疲弱/政局不稳定等方面因素作用下维持强势，而作为大宗商品最大需求方之一的中国市场需求疲软，无力自保；这分别从美元计价和需求层面两个方向严重打压了几乎所有的大宗商品，包括原油和贵金属。这场热热闹闹的大戏直到联储正式开始加息前都将唱下去，但实际上，我们除了基本面需求方面以外，对大宗商品市场的影响并没那么大。

　　对银行体系崩溃、本币大幅贬值的担心：其他新兴市场的“双重危机”

　　纵观新兴市场国家，尤其是拉美国家在历史上的历次金融危机，无不与松弛的银行业(信贷)监管、与经济基本面底子脱节的过于开放的资本市场、不恰当的汇率制度相关联。为说明我国当前情况与历史上的“双重危机”——即银行业、汇市与资本市场轮动发生，滚动放大的金融危机——之间的区别，我们先简要回顾一下其他国家的前车之鉴。

　　1、阿根廷：僵化的汇率体系导致流动性危机

　　阿根廷曾于上世纪80年代经历严重的债务危机，在痛苦地经历了债务重组和公共支出缩减之后，自90年代初经济开始有了起色。当时阿根廷在经济上的首要问题是要对严重的通货膨胀加以遏制。在一系列改革中，“可兑换计划”尤为重要。其核心内容是将阿根廷比索与美元严格挂钩，从而消除政府超发货币的动机，稳住通胀。具体来说，一是将比索和美元的汇率长期稳定在1:1上且放开兑换限制，这使得中央银行发行比索，必须要有等量的美元作为储备；二是开放资本流动，本外币资产可以自由替代，这进一步加强了本币资产的流动性；三是确保中央银行的独立性，严禁央行通过超发货币的方法对财政融资。可兑换计划出台后成效显著，阿根廷的通胀率从1990年的1300%迅速下降到1992年的17.5%。

　　可以说低通胀和资本自由流动对阿根廷经济发展的贡献很大，尤其是吸引了大量的外币资产进入阿根廷。然而维持这一体系需要充足的外汇储备，如果在固定汇率下本币长期被高估，外汇储备就有被耗尽的风险，不幸这正是阿根廷之后汇率体系崩溃的原因。在1999年之前，阿根廷经济迅速扩张，大量外国直接投资涌入国内。然而阿根廷出口规模相对有限，在2000年时出口只有314亿美元，占GDP的11%，这使得其经常账户赤字高企，1990-1999经常账户年均赤字80亿美元。1999年后阿根廷经济陷入不景气，出现了持续3年半之久的经济衰退，GDP负增长，失业率高企。阿根廷企业普遍拥有相当的外币债务，在这个时点上债权人开始要求清偿，国际资本从净流入转变为净流出，股市指数也从2000年初的631点开始掉头向下。

　　连年的贸易赤字、经济缩水、资本外流、股票市场市值蒸发都大大降低了当局维持汇率稳定的能力，先知先觉的投资者和居民开始怀疑固定汇率的持续性，把比索资产转换成更安全的美元，这使当局的外汇储备进一步减少。金融体系的不稳定最终通过银行业传导至实体经济。FDI转为净流出、银行市值减少、再加上大规模的存款外逃挤压了银行对私人部门的信贷规模，阿根廷开始走上了经济下滑—外储减少—银行惜贷—经济进一步下滑的死循环。到2001年阿根廷的外汇储备由前一年的219亿美元锐减至9亿美元，银行业也无法提供充足的美元流动性，阿根廷政府在尝试一切办法无果之后，终于宣布实行资本管制，并采取浮动汇率制。美元兑比索在九个月内从1:1暴涨至1:3.75，这相当于每个阿根廷人的财富下跌超过70%。阿根廷股指也一度跌至十年最低。这次经济危机一共持续了三个季度，随着比索贬值到位，阿根廷经济才逐渐开始复苏。

　　2、墨西哥：过早推进资本自由化的恶果

　　同样是拉美国家，墨西哥和阿根廷相似，也存在债务规模庞大、结构失调，汇率制度不完善，资本市场准入偏松的问题。在危机爆发之前，常见商品市场价格相对稳定，资本市场指数却常见大幅涨跌的现象。上世纪90年代初，墨西哥积极推进市场自由化、企业私有化、削减关税等政策，又在1994年加入了北美自由贸易组织，曾经有很好的经济前景。同期大量外部资本流入，仅1993年就超过300亿美元。

　　然而，预算赤字和政府对外债务快速增长带来了债务违约的担心。1994年墨西哥出现政治动荡，风险预期开始高企，资本出现外逃，政府开始担心外汇储备将被耗尽。1994年12月19日，当局突然宣布本币贬值15%，这一决定在市场上引起了雪崩式的反应，外国投资者大量抛售比索，三日之内比索共贬值42%，为现代金融史上罕见。

　　由于在墨外资过半是在证券市场的短期投资，外资撤离引发了股市暴跌，指数从危机前的2800点落至1500点。同时，本币贬值意味着墨国以美元标价的外债偿债压力倍增，但该国银行业在金融危机面前也无法独善其身，处于资产缩水中的银行也无法向企业提供贷款。汇率-债务层面的危机通过资本流动的加码，最终传导到实体经济中，使产出下降约8%。最后是美国政府和IMF出手，向墨西哥提供了500亿美元贷款，这场危机才逐渐趋于平息。

　　“双重危机”在我国不可能：银行危机不明显，资本流动有约束

　　从特定时期经济发展前景的一致预期来看，中国和其他新兴市场是相似的；但从对金融危机的抗力和国际环境中的货币政策独立性上来看，两者又存在根本性区别。着眼当下，我们面临着人民币远期走弱、大宗商品集体跳水、救市效果不明显、银行业存在隐性风险等问题，警醒我们提防“资本市场——银行业——外汇市场”三重轮动危机的声音自然响起。

　　1、资本流动对货币政策的绑架在消失

　　但从过往历史分析，我国的离岸货币市场还在逐步建设中，资本项目开放度相对偏低，在历次危机当中，所受影响更多来自于自身的结构性问题，外部资本在明面上的冲击并不明显。一方面，我们的资本开放度仍较低，遵循外管局最新的统计口径，以“证券投资+其他投资+净误差和遗漏”测算资本流入中波动性较大的部分。该部分从去年中期开始由净流入转为流出，正对应联储加息预期逐步成熟的时点。说明资本流出对国内的影响，正在多轮前瞻指引过程中被逐渐消解，不会是一个突发的、迅速的过程。另外，从对冲资本流入而对应投放外汇占款的季度环比增量也可以看到类似趋势。环比增量迅速缩减到零甚至轻微转负，说明资本流入对我国货币政策的绑架压力正在消失。

　　综合可见，从去年六月开始，资本已经在撤出大陆市场——而那时正是本轮牛市的起点。资本开始撤出时牛市开始了，然而却要把牛市的结束“归功”于资本的撤出？这是毫无逻辑的推论，可以说，本轮牛市无论是开始还是结束，国际套息资本都不是决定性因素。反向来看，资本市场的惨淡也不会连带引起人民币汇市崩盘。因此，我们不认为联储加息+A股危机会通过资本流出途径对人民币汇率形成重量级打击。

　　2、目前银行业风险仍低，无需过分担心

　　实质上，本轮A股的灾难性崩盘始于融资杠杆的缺乏约束和投资者的非理性，可能存在的投机性做空力量和广大散户的割肉离场强化了悲观预期，而资本市场运作模式(比如股指期货做空机制)的不合理和决策层的应对力度偏弱则是危机严重化的内因。

　　在此前的报告中，我们分析过本轮“杠杆市”中涉及的银行资本量。融资盘中的天量资金是本轮动荡的核心原因，而股指的持续下跌正在威胁银行(券商)通过融资杠杆入市的优先级资金。在市场流动性极度匮乏的时候，融资盘无力脱逃，如果股指继续下跌，就有威胁到这部分资金的危险。一旦银行的入市资本受到严重损伤，会从信贷(“惜贷”)渠道影响其向实体经济的资本输送，进而引起实体经济进一步低迷、以及FDI资本的撤出。于是银行业危机相继引发的就是资本流出和本币汇率的贬值，即所谓的“双重危机”。

　　不过至少从目前来看，无论是国有银行还是股份制银行都没有呈现明显的不良贷款迹象。国家对银行业的监管在近年来进步良多，从09年以后，无论是国有还是股份制银行，其不良贷款率都有显著的下行。而针对投资者最关心的融资盘损失，各方测算均表明，到目前为止损失仍在可控范围内，无需过分担心银行业的全面风险。

　　深度分析：当前人民币面临的贬值压力

　　1、2012年以来，汇率每日波幅的放大及影响

　　人民币汇率形成机制包括中间价确定和浮动区间两部分，央行藉由这两重手段实现汇率稳定的目标。扩大汇率双向浮动区间相对容易，而且是人民币市场化的重要步骤，也有利于打破人民币单边升值预期，控制短线资金。而央行常用的汇率干预手段包括“量”“价”两方面：“量”是央行作为交易主体的公开市场操作，“价”则是央行通过每日的汇率中间报价对即期汇率施加的影响。从某种意义上说，汇率每日浮动区间的放大，是央行对汇率更加市场化环境下仍能维持稳定有信心的表现。

　　05年汇改后，外部对人民币的升值预期逐步变现，但直到2012年以后，人民币汇率才迈出了更成熟的一步，实现了一定程度上的双向波动；这当中的里程碑事件就是12年4月人民币汇率每日波幅从0.5%放大到1%。而从去年3月起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，自05年汇改以来人民币兑美元汇率浮动幅度的第三次扩大，从政策推出的间隔时间来看，汇率波动区间的放大的步伐正在加快。随着热钱流入压力稍降，外储增速放缓，在汇率波幅放大、双向浮动成为日常的时候，央行在实质上已放弃了常态化的外汇公开市场干预，转而利用人民币汇率中间价进行引导。

　　在过去人民币单边升值的局面下，做多人民币、做空美元的力量长期占优；近年来我国经常顺差/GDP缩窄、实体经济偏弱，同期美国则逐渐完成去杠杆和实体经济的复苏，随着联储加息的声音喧嚣尘上，在此消彼长之下，实际上人民币面临的不是升值而是贬值压力了。然而，为了完成人民币国际化的目标，我们已经做了很多工作；从短期来说，人民币加入IMF的特别提款权篮子、MSCI将A股纳入指数篮子是层序递进的关系。因此，我们需要人民币币值维持基本稳定。

　　2、数据点评：人民币贬值压力并不大

　　实际上，今年迄今为止，人民币即期汇率仍然保持了较为坚挺的态势。其他受联储加息预期而从去年中段起就受打击惨重的其他新兴市场国家，甚至于沉疴缠身的欧洲、日本等套息交易的外围国，从去年开始其本币都有相当程度的贬值(美元对日元从年初至今升值2.26%，对欧元则升值1%)。而人民币从年初至今兑美元仅贬值0.02%，这也是市场对数月来繁荣的资本市场和有所起色的实体经济的肯定。

　　然而近期的股市崩盘演变成股灾，监管层多次出手成效不显，这多少打击了国际投资者的信心。投资者担忧股市的灾难性财富缩水会打击本已弱势的实体经济，更担心政府潜在的激进救市政府带来市场进一步的不稳定。市场情绪的转变使得市场上大宗商品期货价格一夜暴跌，也反映到了对人民币汇价的预期上。

　　然而，我们用审慎理性的眼光来观察，人民币贬值压力并没有某些舆论放大的那么严重。首先，从常用的离岸-在岸美元对人民币汇率之差来看，从2010~2014年间，该项指标都显示国际投资者认为人民币(即期)有潜在的升值压力。这是由联储(仍在QE进程中)和中国央行在货币政策宽松度上的相对力度差异，以及之前对美国经济复苏不力的疑虑共同决定的，也是长期以来国际上对人民币均衡汇率一致预期的反映。我们可以看到，在这期间，人民币确实在波动中逐渐沿着升值道路走下去，而离-在岸汇价之差也在逐渐缩窄，反映升值压力的逐渐释放。再看到最新的情况，从去年7月至今，在联储加息预期背景下，该项差价在接近零的位置上下震荡，并没有表现出所谓的“人民币贬值”大压力。

　　我们再看12个月期人民币无本金远期NDF与即期的价差，该项目显示了远期对人民币汇价的预期。它传递的信号要相对超前，显示自2012年后，人民币远期压力已从升值向贬值转换；但一年期贬值压力从未超过15 BP，大部分时间内都在5~10 BP之间摇摆，且近几个月来正在迅速收窄。结论同上，我们没有理由认为一场人民币贬值的大劫正在路上。

　　最后，我们观察央行对美元-人民币的中间报价与即期汇率之差。在上一节中已经提到，央行在退出常态化公开市场操作的时候，可能更多的依靠中间价来对即期汇率做调控——因为汇率每日波幅上下2%的相对基准正是每日早间由央行公布的集合报价(中间价)。从该指标的走势上，我们也可以很明确的看到这一点，自2011年底以来，中间价和即期汇率的偏离幅度随着波幅放大而增大了。而该偏离度正反映了央行对人民币合意汇率的意图。在去年中期以前，中间价大于即期汇率反映了央行意图汇率贬值；而此后中间价几乎全部低于即期，央行也认为人民币不宜进一步贬值。人民币意图加入SDR篮子，维稳是基本的政策目标。把握了央行的意图方向，再结合离-在岸汇价与远期汇率的指标分析，我们并不认为人民币在当前面临严重而难以应付的贬值压力。