2015年，中国经济的“保7”、A股市场震荡和汇改，引起全球关注并波及国际市场。任何经济体中，房价、股票都不会涨到天上去，潜在增长率、持续高增长，那是教科书的模型(不考虑增长的质量)。对比过去经济增长的路径，中国原有模式的空间已经用尽，且这个模式的逻辑也发生了逆转，对未来可能造成非常大的冲击。

　　加入WTO之后，中国经济的增长模式是，利用国际商品市场，不断扩大出口，积累顺差，同时吸引外资，增加外汇储备；借助外汇占款的货币发行方式，扩大国内货币供应，刺激投资，从而推动经济总量的持续膨胀。

　　从统计数据上看，中国经济增长的主要贡献来自于投资，但投资的原动力是外贸。中国经济不是“动车组”，牵引机车是出口。外贸出口为投资解决了两个问题：一是资金来源；二是消化投资形成的产能的“出口”；其间带动消费增长。没有了外贸的持续增长，一方面无钱可投，再者投资形成的产能会成为负担。恰如当下。

　　目前中国国内经济的形势在很多方面同1998年接近：当时用各种措施“保8”，产能过剩，通货紧缩。原因是什么呢？是其前几年狂热投资、产能增加、无处消化；银行坏账暴增，无力再“刺激”。加入WTO之后，外贸或倍数增长，这些问题才得以解决。

　　2008年全球金融危机时，中央出台的投资刺激政策拉动经济增长，伴随产能快速扩张。中国是用一国的投资拉动全球增长，对全球经济增长的贡献超过四分之一，位居全球第一。政策思维里，是希冀西方市场走出危机后进一步增加中国的出口，消化中国新增加的产能。

　　显然，这种希望没有变成现实，加入WTO后出口暴增的好运气也不会再有了。

　　2015年同1998年一样，外贸出口都受到“限制”，差别在于，前一次是国际市场没打开；此番是国际市场空间已经用尽。2010年，中国成为全球货物出口第一大国，全球份额超过10%，近几年一直稳定在12%左右的水平。二次世界大战以后，美国、日本、德国和中国都曾是全球出口份额最大的经济体。上世纪80年代后，第一大货物出口经济体的全球份额鲜有超过13%的。中国全球市场地位的崛起，伴随着包括日本在内的东亚经济体份额的下降。饼就这么大，中国要多占，其他经济体就要降低。中国的出口份额接近极限，这一方面涉及其他经济体的生存、发展问题；另外，产品结构、成本也均达到临界点。目前已不是讨论增长、继续争取更多份额的问题，而是如何保持住现有份额的问题。

　　与1998年时相同，市场将越发清晰地认识到，没有外贸出口的“牵引”，投资、消费都要“趴窝”，而强行进行的投资，将成为未来的负累和金融隐患。

　　统计意义上，要外贸出口继续发挥对GDP的“正”贡献，每年的顺差增量都不能少于前一年度增量。在即使通过贬值也仅能维持现有水平的情况下，外贸对GDP的统计贡献将常年表现为负。这意味着加入WTO之后中国出口拉动型经济增长模式的终止。而以外汇占款为基础的货币供应模式，将因此更严重地影响经济增长，彻底改变中国经济的增长逻辑。

　　7、8月间政府干预股市的效果及8月11日汇率调整后的国内外影响，市场会重新反思过去十多年的货币供应模式，即便是过去一段时间对这种外汇占款模式极度诟病的市场参与者，此时也会五味杂陈：如果不是外汇占款模式，中国的金融市场会更混乱。

　　不以外汇储备作为货币发行保证，中国又回到1994年前的模式，基于计划和政府信用发钞：20多年前的弊端，在今天仍会重演，救市是必须的、解决地方债是必须的、保证国有企业持续经营是必须的……于是印钱。现财经高官均经历当时年代，对各种辛苦有切身体会。

　　当下中国，即使到今天，以外汇占款的方式决定货币发行，是最好的选择，没有之一。这是最大程度市场化的模式选择，解决了上世纪80年代货币供应中的问题。这个过程中，货币当局是被动的，外贸和外资投资企业是主动参与方，基础货币的投放是以(非政府)的经营结果和投入外资为基础的；而在基础货币进入投资领域之后，又完全在政府的掌控之中：发展规划、项目审批、银行贷款……货币乘数、货币供应量可以“掌握”。房地产为代表的基建投资有条件放大货币乘数，抬高M2和GDP(市场也因此认为，投资是增长的源泉)，也才会有2008年之后的投资决策。一个理想的组合过程。

　　这个逻辑的前提如前所述：外贸要稳步增长、外汇储备稳步增加。为了不让外贸这个火车头熄火，政府一直在鼓励顺差及吸引外部投资，从而形成庞大的外汇储备。企业与政府、区域间的收入分配，进一步强化了企业争取国际市场的动力。外汇储备迅速膨胀，并长时间被看成是中国抵御国际市场波动的武器。这是一个自我强化的过程，却也在近期造成了汇率政策的进退两难。

　　开放经济条件下，经济体内部如均衡发展，外汇储备可能不会积累得如此庞大；发展失衡经济体，会成为国际金融市场的做空标的，而外汇储备则是其可量化的收益池。当国际市场看淡中国时，资金的流向发生逆转，即使有资本项目控制，货币当局的有效作为也不多。与外汇占款投放基础货币时的处境相同，此时的央行也是被动的。短期内，千亿级的外储下降，会迅速成为催化剂，形成羊群效应，有条件的国内居民会很快加入到购汇行列。相对于数倍的国内居民人民币存款，三万亿美元的储备，并不能视作堡垒。

　　2015年年中，政府出手应对股市下跌，实则是“传统发钞模式”的回归，直接增加基础货币，随后以汇率贬值予以确认。其后果相信官方、市场都始料未及。是否可以不调整汇率呢？可以！市场很快会以较低的价格购买美元，政府受不了、中国经济受不了(并不是说目前的调整幅度合理)。20多年前直接印钱引发通胀，而今是人民币资产面临抛售。

　　为什么国际市场对中国的看法会逆转、外资要流出呢？在于外贸触顶，国内经济遭遇多重困难。

　　市场会想到准备金。如当下形势，准备金率及利率调整，更多地会增加市场对人民币贬值的预期。同时，再次回到发钞机制上：外贸增幅放缓、储备下降时，准备金率下调增加的货币供应，在弥补外储下降形成的货币供应缺口时(如果能)，供应给谁呢？细数所有行业，无处可去；资本市场此次受到教训，使得国内资金只能选择一个“出口”：美元资产。这形成了一个逆向的紧缩循环：外贸增长停滞-国内经济乏力-人民币承压、贬值-资金开始撤离中国-储备下降、央行抽水-货币供应下降-经济进一步困难-资金加速外流-降准等政策增加的货币供应，加入到外流行列。

　　这是一个逆向强化的过程。

　　可以看到，在外汇占款模式下，在外贸增长停滞时，那些创新的货币供应方式——SLO、SLF、MLF、PSL，都显得无能为力、无足轻重。

　　外贸、外汇是中国过去十五年经济增长的动力和核心机制，如今却似乎被其束缚了手脚。解决的症结，显然不在汇率，而在近20年前就一直讨论的：预算软约束、国有企业、税收和政府信用。若否，不只是目前的困难躲不过去，过去近十五年的增长恐在未来会被看作是遥不可及的神话。

　　宏观决定投资。2011年底，笔者在《第一财经日报》发表《通货紧缩向我们走来》的文章。不少朋友因此调整资产配置，并获益匪浅。目前，笔者仍坚持当时的判断，但形势更严峻于当时，这对决策者和市场投资者都是挑战。