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　　内需正在改善

　　5月官方制造业PMI从上月的50.6升至50.8，超过市场预期（瑞银预测和彭博调查均值为50）。经过我们进一步季节调整后，5月PMI从49.2升至50.7，继过去两个月跌至荣枯线下方后再度升至50以上。

　　受益于国内订单好转，PMI分项中生产指数回升幅度最大。出口订单仍然疲弱。另外，东部和东北地区的大中型企业情况较好，而西部和中部地区的小型企业情况较差。官方数据显示电气机械器材制造业、计算机通信电子设备以及仪器仪表制造业和化学纤维及橡胶塑料制品业的订单和生产情况有所改善，而黑色金属冶炼及压延加工业、汽车制造业以及化学原料和化学制品行业的新订单和生产指数仍处于荣枯线下方。后者似乎符合5月发电量增长较弱的情况。

　　更多迹象显示库存周期正在企稳。5月份PMI显示由于新订单有所改善，产成品库存得到一定程度的消化，而原材料库存尽管有所上升、但对订单的比率继续下滑。这可能反映出在大宗商品和材料价格持续下跌的预期下，企业缺乏补库存的意愿。此外，5月份购入价格指数有所反弹，意味着PPI环比跌幅可能有所收窄。

　　内需和外需均有所改善。经过我们进一步季节调整后，新订单指数从49升至52，接近去年四季度均值。另外，新出口订单也从47回升至48.5。

　　5月份官方PMI的强劲表现与汇丰PMI初值的疲弱形成鲜明对比。这可能在一定程度上是由两者样本的差别造成的——汇丰PMI涵盖更多的中小型以及出口导向型企业，而官方PMI的样本量要大得多，可能更好地反映了总体内需的情况。官方PMI也显示出口订单仍然疲弱并且小型企业的状况更糟，两者都与汇丰PMI相符。另外值得注意的是，今年1月以来统计局调整了官方PMI的样本（从820家企业增加至3000家），这可能会影响到历史数据的可比性，也使我们在此基础上进行的季节调整可能难以反映真实情况。

　　重心在于改革

　　我们估计国内经济活动保持平稳、但乏善可陈。受房地产投资持续复苏的支持，我们估计5月份固定资产投资同比增长20%左右。尽管房地产销售面积增速可能降至10+%，但近几个月销售的强劲表现应该带动新开工面积较去年同期有所增长。另外，基础设施投资可能保持相对坚挺，但增长势头可能受制于地方政府财务困境以及理财产品监管收紧。我们估计，由于内外需都较为疲弱、发电量增速也有所下滑，5月份工业生产同比可能增长9%左右。

　　进出口增速可能双双放缓。不利的基数效应起到了很大作用，但更重要的是，从PMI出口订单持续的疲弱表现来看，近期美国和欧洲经济活动走弱可能继续抑制中国的外需。另外，最近几个月人民币汇率的持续升值（年初至今名义有效汇率升值幅度达6%）可能也会对出口产生额外的负面影响。由于近期政府对掩藏在贸易活动之下的资本流动加强了监管，我们认为5月份出口增速可能更接近于实际情况。

　　5月通胀可能保持低迷。根据商务部和统计局发布的周度数据，5月份大部分时间里食品价格继续下跌，这符合正常的季节性走势。另外，由于内需疲弱、大宗商品价格下跌，估计生产者价格也继续下跌。我们估计5月份CPI同比增长2.5%，PPI同比下跌2.7%。

　　新增人民币贷款可能超过8000亿，但社会融资规模增长可能有所放缓。最近来自四大行的不完全信息显示人民币贷款在5月前几周强劲增长。但另一方面，对影子银行活动和地方政府平台贷款的监管收紧可能抑制了债券和表外信贷活动扩张，使得新增社会融资规模继续下降，不过由于去年基数较低，社会融资余额（剔除股票融资）同比增长可能仍然较快。

　　不会出台新的刺激措施，重心更多地放在改革上。目前，经济增速似乎已经企稳。尽管劳动力需求和大学毕业生供给之间存在结构性偏差，但劳动力市场整体压力仍然较小。同时，对于地方政府债务和影子银行活动相关的金融风险、产能过剩问题以及企业缺乏自主性投资的担忧不断升温。在这一背景下，我们认为政府可能会保持稳定的宏观政策，不会出台新的短期刺激措施、也不会进一步放松货币政策，而是继续把重心更多的放在推动改革措施上。我们预计房地产调控政策也不会出现显著变化。不过，我们预计信贷扩张还是会将随着理财产品和地方政府贷款监管的收紧而有所放缓。我们也认为未来几个月政府可能会放缓人民币汇率升值步伐。

　　结构性改革方面，财政部已经发布了扩容后的“营改增”方案，将试点推行到更多行业和地区，这与政府在今年初公布的改革工作计划相符。国务院也已取消或放松了超过100项行政审批事项。我们预计今年政府还会推动下列领域的改革，包括增强汇率弹性、利率市场化、资本账户开放、公共事业和能源价格改革，以及进一步降低私营企业的准入条件。我们认为政府要到明年或者更晚时候才会推动其他重大改革，如户籍和土地改革、中央和地方财税体制改革以及实质性的全国范围内的房产税改革。（据搜狐财经）