人民币汇率将走向何方？有人说近期的贬值难以持续，人民币很快就会重回单边升值，也有人说人民币汇率已经转向，未来将进入漫长的贬值通道。这两种观点可能都错了，等待人民币的将是一个全新的双向波动时代。正如外管局局长易纲所说：“人民币双向波动将成为常态”。为什么这样讲？既有客观的原因，也有主观的原因。

从客观上看，随着“双顺差”逐步收窄甚至消失，人民币单边升值的动力已经明显减弱，汇率越来越接近所谓的“均衡汇率”。

首先，内外因素导致经常账户顺差持续收窄。经常账户差额取决于储蓄-投资缺口。金融危机之前，中国人口红利形成的正缺口与发达国家过度杠杆化形成的负缺口交相呼应，导致中国的经常账户顺差和发达国家的经常账户逆差不断扩大。2001年中国经常账户顺差占GDP的比率还只有1.3%，但到2007年已经飙升至10.1%。但金融危机之后，情况逐步发生逆转。一方面，发达国家私人部门和公共部门开始同步去杠杆，储蓄率不断回升，另一方面，中国的人口红利逐步消退，储蓄率-投资缺口不断收窄。截至目前，中国经常账户顺差占GDP比率已经大幅收窄至2%左右。

其次，资本和金融账户可能从顺差逐步转向逆差。2012年，中国的资本和金融账户创下168亿美元的逆差，打破了持续13年之久的“双顺差”格局。有人说2013年中国的资本和金融账户还是2801亿美元顺差啊，可这并不是正常的状态，而是全球QE浪潮下的反常态。从2012年9月开始，美国、日本、英国、欧盟等主要发达国家央行先后推出非常规的宽松政策，进入2013年之后进一步升级，导致全球范围内流动性异常充裕。但是，非常规货币政策不可能一直持续下去，货币政策常态化将是2014年以及未来两年的主基调。如果不出意外，随着美联储逐步退出QE并开始加息，未来几年的资本账户差额将显著下降，中期内可能转为逆差。

从主观上看，央行也希望打破人民币单边升值预期，引导人民币汇率双向波动。

一系列证据表明，近期的人民币贬值正是由央行触发和主导。针对这种质疑，央行和外管局高层不置可否，并反复强调未来要容忍人民币双向波动，意图已经十分明显。客观上也可以找到明确的证据，一是央行设定的人民币中间价先于市场交易形成的即期汇率贬值，而且初期人民币即期汇率一直收盘于中间价之上，直到2月25日才跌至中间价以下。二是在岸人民币汇率先于离岸人民币汇率贬值，初期离岸人民币汇率一直高于在岸汇率，直到2月21日才跌至在岸汇率以下。这意味着市场一开始并不支持人民币贬值，央行的引导发挥了决定性作用。

那么，央行为什么要导演这场人民币暴跌的大戏呢？直接目的是引导市场形成人民币双向波动预期，打击套利热钱，为加快汇率市场化预热。不管是人民币的连续贬值，还是周小川和易纲的接连表态，都是在为扩大人民币波动区间、加速汇率市场化做铺垫。3月5号，李克强总理在政府工作报告中正式将“扩大汇率双向浮动区间”列入今年的重点工作。这意味着，人民币汇改的窗口已经再次打开，未来人民币的双向波动将会成为常态。

实际上，从2012年开始，央行就想加速汇改。当年4月，央行干了两件具有里程碑意义的大事。一是放松“价格”管制，将人民币汇率波动区间从±0.5%扩大到±1%，二是放松“数量”管制，取消了延续18年的强制结售汇制度，规定“企业和个人可以自主保留外汇收入”，当年央行投放的外汇占款从4281亿飙升到2.76万亿，外汇储备飙升至近4万亿美元。但如前所述，2013年人民币在全球QE的推动下重回单边升值，打断了央行的汇改进程。2014年，随着QE逐步退出，人民币再次具备了双向波动的条件，央行也获得了重启汇改的机会。预计央行今年将继续双管齐下：一是继续扩大汇率波动区间，从1%提高到1.5%或2%。二是适时减少外汇干预，让市场发挥决定性作用，包括中间价的设定以及外汇占款的投放。

至于央行为何加速汇率市场化，笔者认为主要有两个目的：一是让市场发挥决定性作用，减少价格扭曲造成的资源错配。通过人为的外汇干预减缓人民币升值，实际上相当于为出口创造人为激励，导致生产资源过多的配置到出口部门和制造业，造成制造业产能过剩和服务业产能不足。中国经济要转型，必须修正这种扭曲。二是增强货币政策独立性。过去十年，为了维持汇率稳定（即缓解人民币升值），中国央行被迫大量投放外汇占款，使其成为中国央行投放基础货币的主要方式，目前外汇资产在央行资产中的占比超过80%。根据蒙代尔不可能三角理论，这使中国的货币政策在很大程度上受外部因素的影响，央行的货币政策独立性严重缺失。为了重获货币政策独立性，央行必须放弃对汇率的被动干预，而这样做的前提必须是人民币汇率基本稳定、双向波动，而不是单边升值。

综上所述，无论从客观还是主观来看，人民币汇率都将加剧双向波动，未来人民币将从单边升值时代迈向双向波动时代。