十八届三中全会明确指出要让市场在资源配置中起决定性作用。金融市场是配置一国资源的中枢，金融改革是中国深化经济体制的重要一环。金融市场中最重要的价格是汇率和利率，汇率决定一国和世界其他国家物品之间的相对价格，利率决定本国储蓄、信贷和资本的价格，利率和汇率又通过国际贸易和跨境资本流动紧密相连，因此金融改革的核心是汇率和利率的改革。

回顾2013年，中国金融体系存在三个主要问题。一是利率改革正在通过银行理财产品和互联网货币市场基金自下而上地进行，利率水平攀升，但汇率改革裹足不前，导致较为严重的热钱流入套利现象。二是如公司债和信托贷款等非银行融资存在严重的隐形刚性兑付现象，扭曲了利率市场，客观上抬高了银行间市场利率和国债利率等无风险利率。三是因为自下而上的利率市场化以及如信托等影子银行的快速发展，原有以控制银行存贷款基准利率和银行贷款额度为主的货币政策快速失效，银行间市场利率尚未成为新的基准利率，波动过大，央行货币政策信号出现混乱，在去年六月险些造成系统性风险。

解决以上问题是当前金融改革的关键，需要通盘的考虑和谨慎的规划。这些问题并不特殊，在很多国家经济发展和金融市场化的过程中都遇到过，积累了很多有益的经验和教训。在结合本国实情的基础上来借鉴他国的金融深化历程，可以考虑以下几点：一是汇率改革优先，谨慎推进资本账户开放；二是在确保防范系统金融风险的前提下，有序打破刚性兑付，让债市和信托业回归理性；三是在加强银行审慎监管的基础上，央行应该维持银行间短期市场利率Shibor的基本稳定，逐步引导Shibor成为中国金融市场新的政策利率。通俗来讲，就是汇率要动，刚性要破，短期利率要稳。

汇率改革优先，因为改革汇率制度可以相对独立地进行，汇率改革的核心是切实提高市场在人民币汇率形成中的作用。虽然不能一步到位将此提升到“决定作用”，但应该迈开坚实的步子向这个方向努力。李克强总理日前在全国人大上政府工作报告上提到“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。市场经济中合理均衡的价格水平是变动的而非一成不变的，人民币汇率也不例外，所以“基本稳定”就是由市场中基本的供给和需求因素决定的动态稳定。很多人容易比较狭隘地理解“基本稳定”为人民币对美元的汇率固定在一个很小的区间。事实上，美元自身相对其他货币的汇率波动最近几年都很大，而在中国的国际贸易中用美元计价的货品以及和美国的双边贸易比例一直在缩小，因此认为将人民币盯准美元在一个固定区间就是“基本稳定”的想法不仅理论上行不通，实际操作中也会造成市场扭曲。

过去几年的汇率改革受全球金融危机的影响，事实上基本处于停滞状态，造成了许多负面影响，使得人民银行在其他货币政策操作方面显得非常被动。最近央行的主动干预加上海内外市场重新抬头的悲观情绪造成了近期人民币兑美元汇率的贬值，客观上造成人民币对美元汇率的双向浮动，一定程度上打破了单边升值预期，对市场的承受能力进行了测试，释放了汇率改革的积极信号，可以看成是为启动下一步更重要的汇率改革做准备。汇率改革的核心不仅仅是扩大人民币对美元的波幅，更重要的是放弃盯准美元的守旧思路，改为盯准一篮子货币，并适当制定较为宽裕的相对一篮子货币的波动空间。汇率改革的最终目标是放弃所有基准，让市场真正起到决定作用，央行只有在金融市场过于动荡，汇率波动过大时才进行干预。这方面如新加坡等不少国家已经积累了丰富的理论和操作经验，应该可以借鉴。

打破刚性兑付对中国非银行金融业务的发展意义重大。金融的本质是对风险进行合理定价从而有效配置资源，而风险的价格就体现在利率之中。一个正常的经济体必然有盈利有亏损、有成功有失败，必然有破产和违约。一个成熟现代的金融市场也必然包括银行和非银行机构，中国目前信用债券的存量已经达到8.5万亿，集合信托也达到2.7万亿，在中国融资体系中已经举足轻重。就像银行应该允许出现一定的坏账率，非银行信贷一定要允许出现违约。人为防止债务违约发生，虽然在短期内可能营造祥和气氛，却会将信用风险累积，产生严重道德风险，会堆砌泡沫、会扭曲资源配置，市场上资金会持续流向风险过高项目，金融欺诈将会盛行，诸如Shibor和国债利率等无风险利率就会进一步抬升，最终导致更大范围的系统风险和金融危机。

最后的一环，或许是最难的一环是利率市场化。过去三年中国银行理财产品高速发展，目前存量已经超越十万亿；货币市场基金自去年中期和互联网结合后极速增长，目前存量已经超过一万亿；同时信托和信用债券等非银行信贷快速发展。如此高速发展的利率市场化和信贷市场化远远超出了监管者的预期，导致审慎监管尚未跟进，央行货币政策来不及调整。由于银行表外信贷的快速发展和监管真空，部分银行滥用银行间市场，使得央行对银行间流动性需求无法有效检测和控制，最后导致2013年六月的那次所谓的“钱荒”。

从其他国家的经验教训来看，利率市场化一旦开始，势头很难阻挡。央行应该因势利导，与其被动接招，不如主动出击，自上而下地主动推进银行储蓄存款利率市场化，策略是先大额再小额，先定期后活期，先长期后短期。央行同时应该参照他国经验，积极研究改进利率市场化背景下的货币政策框架，对现有货币政策工具和统计指标进行系统的梳理，寻找新的基准，切勿固步自封，刻舟求剑。同时其他监管机构应该尽快推出更为完善的审慎监管措施，阻止一些金融机构以系统安全为代价的监管套利。

最后着重讨论一下央行货币政策操作方面的改革。过去几十年来，除了最近几年因为应对全球金融危机所需而进行的大规模量化宽松之外，大部分央行都逐渐将货币政策的中间目标放在稳定短期银行间利率之上，以调控短期银行间利率来撬动整个市场利率水平从而实现央行的最终目标。从去年开始人民银行已经废除银行贷款的基准利率，而随着中国银行储蓄利率的市场化，央行原有的基准利率体系已经逐渐失去意义。中国诸如Shibor等银行间短期利率已经成为越来越多金融产品的基准利率，Shibor和其他银行间短期回购利率已经成为中国金融市场流动性的风向标。

但是稳定一国银行间利率需要央行精心的制度设计，灵活的工具应用，紧跟市场的研究以及精确的流动性预测。从过去一年来看，中国Shibor波动过大，信号混乱，又由于市场本身发展不健全，波动过大的Shibor导致紧张的市场情绪，间接对股市和其他金融市场产生负面影响。这些问题表明金融改革的关键之一是央行货币政策的改革。央行需要吐故纳新，放弃诸如广义货币和社会融资规模等有种种缺陷的数量目标，逐渐淡化信贷的数量控制，在其他金融监管机构改进审慎监管的配合下，逐步建立以Shibor为中间目标的新的货币政策框架。这方面许多国家在过去几十年累积了许多经验和教训，而且在不断地修正改进之中，比如说中国可以考虑在某种程度上吸取很多国家使用利率走廊的办法来降低Shibor的波动。总之，货币政策的制定本身是金融改革的重要一环，需要积极对待。